2022下半年运势测算概览：与疫情共存的世界中的经济展望
（报告出品方：招商证券，撰写者：罗云峰、张一平、刘亚欣）
一、全球经济的“与疫情共存”新阶段
2022年，全球呈现经济增长向上、供需矛盾加剧、通胀压力加大的格局。在这一背景下，全球股市整体上涨，新兴市场表现相对较弱，亚洲市场表现较为疲软。与此各类别大宗商品价格全面且显著上涨，发达市场的长端利率温和回升，美元指数经历先弱后强的态势。其中最超预期的因素是供给受到制约。
随着全球进入“与疫情共存”的新阶段，各国经济逐渐重启，但这一过程呈现出国别和区域的差异性。疫苗接种是经济重启的重要保障，全球疫苗接种呈现出显著的不均衡性。截至10月下旬，全球至少接种过一剂疫苗的人数仅占世界人口的48.7%。非洲地区的完全接种比例相对较低，而某些国家和地区如澳新的接种情况相对较好。值得注意的是，在完全接种比例低于50%的群体中，亚洲地区占据较多。在2022年，疫情对全球经济的制约有望下降，预计更多经济体将重启经济并与疫情共存。特别是在服务业方面，随着疫苗接种的进展，下半年有望看到更好的恢复。
二、疫情影响下的全球经济展望
疫情期间的各种支持措施对未来的消费需求产生影响。过去两年，各国推出财政援助措施以应对疫情。当前的财政措施主要为企业提供流动性支持、减税、延缓税收、减缓失业和救助低收入人群。这些措施有利于维护企业居民的资产负债表，其效果可能在中期内持续影响私人部门需求和潜在增长水平。
在疫苗覆盖和滞后见效的支持下，全球经济进入与疫情共存的新阶段。预计全球经济恢复将呈现不同步、不均衡的情况。虽然疫情对全球经济的制约程度有望下降，但亚洲地区面对疫情的脆弱性更为明显。随着边境的开放和经济的全面重启，服务业可能成为更具潜力的领域。全球制造业的恢复仍面临制约，但这为我国的出口份额提供了支撑。
三、供需矛盾与货币政策的调整
2022年供给恢复偏慢，推高价格水平。供给成为经济增长和货币政策的制约因素。从产能利用率的变化情况来看，虽然样本的产能利用率水平低于疫情前，但未来仍有进一步恢复的空间。供给恢复的速度在近期有所放缓，但价格仍然高企。价格上涨并未带动供给增加，成为实际经济增速的主要抑制因素。受此影响，多个货币进入收紧周期。
展望未来，制约供给的因素或有边际改善，如疫情制约的减弱、库存周期的回落以及高价格对需求的抑制等，这有助于短期供需矛盾的缓和以及通胀压力的下降。随着疫苗推进和经济更适应与疫情共存的状态，供给恢复的前景逐渐明朗。
全球经济正面临复杂的局面，与疫情共存成为新的挑战和机遇。我们需要密切关注全球经济动态和货币政策变化，灵活应对各种挑战和机遇的到来。一、全球经济与金融市场的趋势分析
随着2022年的脚步渐近，全球经济呈现出一种复杂多变的态势。在这一年中，需求减弱、库存周期回落以及高价格（尤其是能源价格）成为了影响全球经济的重要因素。从金融危机后的经验来看，库存的下降、经济加库存阶段的时长以及库存同比增长的高度，都呈现出一种规律性，这种规律告诉我们，当价格上涨到一定程度时，会对需求产生抑制作用，从而导致加库存的动力下降，库存周期进入下行阶段。
对于2022年的全球资本市场来说，通胀成为了焦点，同时也伴随着对滞胀的担忧。虽然当前供需维持紧平衡，价格上涨使得滞胀风险边际上升，但我们并不认为全球已经进入了长期滞胀阶段。回顾历史，我们可以发现，不同的经济时期呈现出不同的通胀和增长特征。在2022年，只要我们关注供给不出现新一轮的负向冲击，全球经济的增长和通胀仍然有望维持向上的态势。
参考投资时钟理论，我们可以了解到不同经济阶段下的资产配置策略。而在2022年，我们预计宏观场景可能会过渡至衰退和复苏两个阶段。基于这一预测，我们分析了2022年的各种经济因素，包括库存周期、大宗商品价格、供给约束、基数效应等，认为在上半年，随着这些因素的共同作用，通胀预期可能会有所缓和，但经济增长也将趋于疲弱。而在下半年，经济和通胀可能都会有所回升。
对于权益资产来说，由于货币政策的稳健和经济增长的边际下滑，发达股票市场在上半年可能会面临调整压力。但下半年随着经济基本面的改善，股市有望反弹。利率方面，预计发达长端利率在美联储Taper进程开启、加息预期充分体现后会有所回落，下半年重新回升。美元指数预计在2022年下半年会回落至83左右，而人民币汇率则有望在多种因素的支持下保持稳定。
二、高质量发展的代价与国内经济预测
当前经济运行的一个显著特征是供给修复速度明显慢于需求改善速度，这导致了供需缺口的“再平衡”面临多重阻碍。为了实现高质量发展，一部分供给约束是主动付出的代价，比如降低污染、降低债务、优化经济结构；而另一部分则是由于全球商品生产、产业链供应链受到冲击所致，这是高质量发展必须要接受的现实。
对于2022年的国内经济预测，我们认为经济形势可能会弱于去年。消费改善幅度有限，房地产投资托底作用下降，出口拉动作用减弱，传统基建投资继续低位波动，而制造业投资和新型基建回升也难以支撑总需求不出现下降。但在这一年里，国内经济正在回归长期增长中枢。
在多个季度交替之际，我们总是关注经济的高峰与低谷。尤其是在疫情带来的波动之下，每一个季度都是一次全新的挑战。疫情造成的基数波动，对于预测未来的经济走势，无疑增加了难度。我们可以清晰地看到，下半年的经济增速很可能超过上半年。这是一个明确的趋势，值�梦颐敲芮泄刈ⅰ�
那么，如何更准确地把握明年实体经济的真实数据走势呢？这是一个关键问题，对于指导我们的投资决策至关重要。我们不能再单纯依赖两年平均增长这个指标了，因为它也会受到基数的影响。我们需要寻找新的方法，新的视角。
从长期的角度来看，三年平均增长可能是一个更好的选择。经过计算，我们发现，虽然这个指标与当季同比有一定的相似性，但它能更好地反映出经济的真实情况，尤其是在高基数的影响下。并且，它更接近我们预测的“十四五”时期的潜在经济增长率。
在这三年平均增长的经济节奏下，我们可以清晰地看到，国内经济的状态在四季度的变化。衰退、企稳回升，每一个阶段都对应着不同的投资策略。当经济衰退时，我们更应该注重防御，保护我们的资产；当经济回升时，我们可以更多地投资于权益资产。
我们不能忽视工业面临的挑战。全球大宗商品生产受限、制造业供应链不稳定，给工业带来了巨大的压力。尤其是那些重化工业，尽管出口行业和高技术制造业在努力支撑，但仍然难以抵挡经济下行的压力。全球原油产能受限、铜矿产量增长乏力，都加剧了这一挑战。更何况，“碳达峰”目标的执行，也让部分高耗能行业的生产受到了影响。
在这样的背景下，投资结构也在发生分化。新旧基建投资、高技术产业和传统产业投资都在发生变化。尤其是房地产市场，虽然政策信号有所放松，但前期调控的影响仍然深远。
未来的经济走势充满了挑战和机遇。我们需要更深入地理解这些变化，更准确地把握每一个机会，才能更好地应对未来的挑战。这是一个复杂而又精彩的旅程，让我们一起期待并努力！随着下半年房地产市场的数据逐渐显现，我们观察到了一系列令人担忧的趋势。从7月开始，房屋施工面积和新开工面积的增速就持续呈现负增长，这种趋势在商品房销售面积、房屋竣工面积以及商品房销售额等方面也得到了体现。不仅如此，房地产投资的构成指标增速也明显放缓，土地购置费的增长甚至再度陷入负增长，导致房地产投资增速放缓至年初至今的更低水平。
展望2022年，房地产投资的困境似乎难以缓解。房屋竣工加快，而土地购置数据持续恶化，可能导致新开工面积进一步恶化。随着存量数据的逐渐积累，其对房地产投资增速的稳定作用将逐渐减弱。事实上，土地购置面积已经连续几年呈现负增长，这无疑会对新开工面积造成持续的压力。房地产商为了加速施工库存的去化，正在采取不健康和不可持续的方式，这最终可能导致存量数据的恶化。
而在基建领域，传统基建与新旧基建之间存在着鲜明的对比。传统基建面临着多重约束，包括地方财力不足、项目质量影响专项债发行、碳达峰目标对传统基建项目的约束加强等。这些因素导致传统基建投资始终在低位徘徊，增速维持在5%以下。相比之下，新基建则展现出蓬勃的发展态势。尤其是新一代科技领域和高技术产业投资，其增速显著快于整体投资。与共同富裕相关的领域投资，如卫生和教育投资，也呈现出较快的增长趋势。
制造业投资的回暖动力同样强劲。一方面，新一代科技和科技自立要求下的高技术制造业和战略性新兴产业投资保持了较快的增长势头。另一方面，出口行业的强劲表现也为制造业投资提供了动力。尽管全球经济增速放缓，但我国出口形势仍好于疫情前的水平。尤其是汽车制造业，其产能利用率已经连续4个季度维持在80%以上，并带动同期制造业的投资增速加快。
房地产市场、传统基建、新基建以及制造业都面临着各自的挑战与机遇。在复杂多变的宏观经济环境下，各领域需要继续深化改革、加强创新、提高投资效率，以实现可持续发展。展望未来，我们坚信制造业投资的回暖趋势将持续。从今年的信贷投放结构来看，制造业中长期贷款的占比已经有了显著的提升，预示着资金对制造业的持续支持。在供需关系的积极影响下，制造业投资的热度预计还将延续。
关于消费改善，虽然方向明确，但程度却受到多重因素的影响。2022年8月，社会消费品零售总额增速降至2.5%，受到短期因素的冲击。未来，社会消费品零售总额增速将重回上升通道，但受到收入、疫情等因素的影响，其改善程度存在较高的不确定性。
房地产信贷环境的改善，将带动商品房销售的回暖，进而促进房地产后周期商品消费的复苏。家具、家电等房地产后周期商品在2022年以来持续负增长，是拖累社零增速的重要因素。随着按揭投放额度的增加，这些商品有望走出低迷。
就业形势的改善趋势不变，也是影响消费的重要因素。近期的数据显示，就业形势正在好转，这将对必需品的消费产生积极影响。行业治理的升级也会对就业和收入产生影响，进而影响消费。
出口的改善将提高就业人员的平均工资水平，从而带动相关行业的收入增速回升。历史数据显示，出口增速与平均工资增速之间存在明显的关联。我们预期2022年的出口增速将接近30%，这将显著提升工资水平，带动相关行业的复苏。
消费形势也面临一些负面影响。疫情仍然是主要的挑战，对餐饮收入和汽车零售额产生了明显的冲击。疫情后的收入分化加剧也是一个重要的问题。持有较多资产或财富的人群其边际消费倾向偏低，这也可能对消费产生影响。行业治理的冲击也远未结束，一些行业的工资水平较低，这也可能对消费产生影响。
消费形势的改善是确定的，但程度受到多种因素的影响，包括房地产、就业、出口、疫情、收入分化以及行业治理等。这些因素的变化将直接影响消费者的购买力，进而影响消费的增长速度。在积极应对这些挑战的我们也看到了消费市场的巨大潜力，期待其未来的蓬勃发展。自2022年三季度以来，行业治理虽在解决中长期问题上展现出积极效应，然而短期内却对居民消费意愿产生了影响，提升了民众的预防性储蓄动机。据储蓄调查问卷显示，相较于历史同期数据，本季度愿意更多消费的储户比例意外下降了1个百分点，反映出消费者对于未来的预期趋于谨慎。8至9月居民户新增存款额达到了历史更高水平，进一步印证了民众更倾向于储蓄而非消费的倾向。
值得关注的是出口市场的变化。虽然出口增速呈现逐季回落的趋势，但在全年看，由于发达经济体的制造业PMI仍有望在景气区间维持，补库存需求和中间品的进口将保持一定的支撑。而新兴经济体由于免疫进展相对落后，中国正承担部分回流订单，使得全年出口增速仍能保持为正。预测数据显示，2022年四季度出口增速将达到18.2%，全年增速则为3.2%，展现了一定的韧性。
在进口方面，尽管国内经济边际下行，但由于专项债发行、房地产信贷等已出现边际调整，经济进一步失速的风险可控。全球订单有所回流，加上国内加工贸易运行顺畅，大宗商品供需缺口短期难以解决，因此进口市场仍受到支撑。预测数据显示，2022年四季度进口增速将达到24.5%，全年增速为8.6%。
深入分析背后的原因，首先是发达经济体的生产性需求相对稳定，中间品进口维持较高增速。特别是美国正处于补库存周期的下半段，对机械、电子、电气设备等的需求仍有增长空间。新兴经济体的免疫进展滞后，这也为中国承担部分回流订单提供了机会。全球加工贸易的顺畅运行以及能源、原材料、芯片、农产品等的高需求也是进口增长的重要支撑。
全球通胀形势也在发生变化。随着全球扩张的逐步退出，供需缺口趋于收窄，通胀率回归常规水平。而在国内，CPI与PPI的方向也开始发生转变。由于猪肉价格反弹等因素，CPI将前低后高，而PPI则前高后低。这意味着未来通胀压力将逐渐减轻，为经济提供了一定的宽松环境。
尽管当前经济形势面临一定压力，但中国经济仍展现出较强的韧性。随着全球经济的复苏和国内经济结构的调整，未来中国经济发展前景依然可期。（报告未来智库）在历史的波澜中，美国曾多次面临CPI超过5%的挑战，这些时刻往往与战争或能源冲击紧密相连。就如同肺炎疫情，它给经济带来的冲击堪比一场战争，引发了货币超发、财政支出剧增，以及供给收缩，包括劳动力短缺、生产秩序紊乱等，导致了严重的供不应求与价格飞涨。
而当我们再次回顾历史，我们会发现2022年美国重返《巴黎协定》标志着全球进入了减碳时代，这一变化带来的影响又类似于一次能源冲击。尽管历史不会简单重复，但其内在的逻辑和规律总是惊人的相似。
从供需关系的角度看，通胀源于货币超发和供需结构错配等因素。美国的财政赤字与贸易赤字的双双扩大正是这一逻辑的直接体现。为了应对疫情冲击，美国的财政支出大幅扩张，财政赤字激增。贸易逆差也在不断扩大，这都是供需缺口的具体表现。
IMF对通胀的预测指出，如果供需不匹配问题逐步解决，通胀率会在2022年中期恢复到疫情前水平。这一过程中存在许多不确定性，包括需求侧的金融市场脆弱性以及供给侧的频繁冲击。为避免过快引发潜在风险，美联储在决策时会更加谨慎。
转向国内视角，2022年的PPI走势前高后低，CPI前低后高。从供需缺口的角度看，中国更可能出现的是供给受限领域的结构性涨价压力，而非全面需求驱动型通胀。国内将严格遵守货币政策规则，稳定宏观杠杆率，同时实际需求也在内生修复。供给冲击仍然是一个重要的因素，特别是在猪肉、能源等领域。
在全球变局的背景下，地缘、自然灾害等冲击可能更加频繁和普遍。PPI的总体趋势是前高后低，但受到全球供给侧冲击的影响，回落的过程可能会受到阻碍。特别是随着全球碳中和行动的推进，能源供应问题仍是焦点。原油产能的恢复偏慢以及多国边境逐步开放也为油价带来了上行动力。
历史总是充满了曲折与变数，但其中的规律却给予我们启示。面对当前的通胀形势，我们需要认识到其中的复杂性并谨慎应对。也要看到未来的不确定性并做好准备，以应对可能出现的挑战。对于PPI和CPI的变化趋势，随着全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应的显现，PPI有望在年底至明年趋于回落。这意味着生产成本的上涨压力正在逐渐缓解，对于企业和消费者来说都是一个好消息。CPI未来可能有所上行，但仍在合理区间内波动，表明我国通胀总体可控。这背后的原因之一是基数效应的贡献逐渐减小，而猪肉过剩产能的出清和非食品消费的逐步恢复成为决定CPI趋势的主要因素。预计下半年猪肉供需将趋于平衡，CPI新涨价因素或受猪肉项驱动在三四季度出现上行。PPI对CPI的传导仍局限在燃料等少数领域，消费持续低迷，CPI并不具备全面上行条件。
关于眼前与远方的经济分析，财政短期虽有一定空间，但不应过高期待。眼下，社融增长幅度有限，财政逐渐步入常规路径，力度趋于谨慎。预计2022年预算赤字率仍将在3%左右，而专项债额度在提前发行的情况下也可能仅为3.5万亿。未来基建回升的幅度可能较弱，年初可能还在去杠杆阶段。稳定宏观杠杆率仍是重中之重，这是为中长期目标积蓄力量的关键。尽管当前面临短期经济下行压力和海外环境变化的影响，但宏观调控仍需保持战略定力，不因短期压力而放松宏观杠杆率的目标。毕竟，推进中长期目标需要持续、巨大的资金投入。
在深入观察经济数据的我们也应关注到背后的长期趋势和结构性变化。例如，消费品零售总额增速的逐年下降涉及经济增速换挡、人口结构演变、收入分配问题等长期制约因素。本轮猪肉生产未受猪情和环保限产影响，预计反弹幅度将较为缓和。全球供给恢复和运输效率提升对PPI和CPI的变化也产生了重要影响。这些因素都提醒我们，在分析和预测经济数据时，需要综合考虑多方面因素，以便更准确地把握经济运行的脉络。
未来投资走向，优化结构成关键。随着中国经济规模的不断壮大，依靠大规模基建或全局性放松来稳增长已显得不够现实。当前，中国GDP规模已经达到惊人的3倍增长，从2008年的31.9万亿跃升至2022年的101.6万亿元。传统基建项目的边际收益正在递减，低水平重复建设、产能过剩等问题逐渐显现。我们必须更加注重实效，加强对新增债务的管理，提高资金的利用效率，优化投资结构。
在转型升级的道路上，淘汰落后产能、管控金融风险与解决失业问题同样重要。我们需以渐进、稳中求进的方式处理这一问题，妥善安排债务处理、失业救助与再就业引导等事宜。这样做既能避免企业因产能淘汰而骤然“失血”，又能有效防范金融风险的产生和失业问题的加剧。
随着人口老龄化的趋势日益明显，完善保障体系变得尤为重要。随着劳动力占比的下降，经济潜在增速回落，但支出却是刚性的，养老等支出的占比会更高，这会导致负债率上升。为确保社会的和谐稳定，我们必须应对这一挑战，通过完善保障体系来应对老龄化带来的压力。
城乡失衡问题同样不容忽视，推进共同富裕是当务之急。我们要保证“精准扶贫”阶段的财政扶持力度不减速，并重点向农业基础设施、农村基本公共服务、农村相对贫困地区等领域倾斜。这样不仅能促进农村地区的发展，还能缩小城乡差距，推进共同富裕。
《“十四五”规划与2035年远景目标纲要》为我们指明了方向。我们要重点发展现代产业体系，提升产业链供应链现代化水平，发展战略新兴产业，加快发展现代服务业，统筹推进基础设施建设，构建现代化基础设施体系，加快数字化发展等。
再来看现代货币框架下的预测。2022年初，中国行长易纲提出了“稳字当头”的货币总基调。在这一背景下，央行将货币重心放在“调结构”与“防风险”上，持续推进现代货币体系建设，促进金融支持实体经济转型升级。现代货币框架是化解货币传统桎梏、提升现代化执行效力的保证。面对明年的经济形势，央行将基于现代货币框架，加快货币工具的创新、进一步疏通货币传导机制。“控通胀”可能成为明年货币的重要目标之一。随着物价的全面上涨压力加大和经济增长的支撑力量变化，“控通胀”的货币必要性正在提升。在此背景下，“稳字当头”的货币总基调将继续发挥作用，并在多重目标中寻求动态均衡。
面对复杂的经济形势和投资环境，我们必须深入理解和把握未来的投资走向和政策导向。只有这样，我们才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。未来一年的经济形势和货币策略展望：解读与预测
随着全球化进程的不断推进，我们面临着多方面的经济挑战。一方面，房地产投资与传统基建投资下行，叠加出口对经济拉动作用的边际减弱，预示着明年经济整体可能不如今年活跃。高新技术制造业与绿色低碳新基建的投资成为支撑力量，加之出口虽减速但总体稳健，消费有望改善，使得2022年的经济增长压力总体可控。若以跨周期宏观思路推测，“稳增长”不会对货币提出挑战。但值得关注的是，就业问题短期内难以改善，这已成为现代货币框架中重要的经济变量。
从总量上看，制造业PMI从业人员指数长期低于临界水平，服务业受疫情不确定性影响，二者用工需求整体偏弱。与此在经济升级转型期，用工需求与人才供给之间的结构性“错配”问题愈发突出。在此背景下，货币策略将坚持“调结构”目标导向，继续大力支持中小微企业，鼓励其增加就业岗位，稳住就业总量。还将加大科技创新支持力度，尤其是针对“专精特新”中小企业的发展，通过“干中学”的方式提升人力资本，逐步解决结构性问题。
在2022年的货币工具创新方面，随着货币调控从数量型转向价格型，准备金率有逐步调降的趋势。由于明年流动性到期规模不如今年，降准可能会给市场流动性带来更加宽松的感觉。为健全现代货币体系，央行具备持续创新货币工具的动力。近年来，央行已尝试推出了一系列结构性货币工具，如抗疫保供再贷款、复工复产再贷款以及支小再贷款等，以精准加大对小微、科创、绿色等领域的支持力度。
展望未来，碳减排支持工具有望成为央行的重要创新方向。在碳中和的“1+N”体系下，设立碳减排支持工具被强调，以引导金融机构为绿色低碳项目提供长期、低成本资金。考虑到央行已在多地开展金融机构环境信息试点，推出碳减排支持工具、精准支持绿色低碳项目的基础逐渐夯实，该工具有望于明年推出。
未来的经济形势和货币策略将更加注重结构调整和科技创新，以解决当前存在的结构性问题。随着货币调控的转型和碳减排支持工具的创新，央行将更好地服务实体经济，支持重点领域和薄弱环节的发展。值得注意的是，就业问题的改善需要时间和努力，短期内难以看到明显的改善。在推动经济发展的还需关注并解决就业问题，以实现更加全面和可持续的发展。（本文仅供参考，不代表任何投资建议。）
